从最新的《货币政策执行报告》来看，我们认为整体政策基调依旧保持了去年末至今的一贯性，1月末的市场利率变动不应被看作是政策的快速转向，“不急转弯”仍将贯穿未来一段时期的货币政策思路。而从细节上，三个边际变化值得关注：1)汇率可能成为观察货币政策走向的重要边际因素之一，利率稳则汇率稳；2)“房住不炒”以及合理把控消费信贷增长将持续成为政策关注重点；3)未来一段时期货币政策相对总量更注重结构的特征将进一步凸显。

　　2月8日，央行发布《2020年第四季度中国货币政策执行报告》，对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

　　政策基调保持不变：“坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效”。

　　在对总政策基调的表述上，四季度货政报告基本延续了去年12月中央经济工作会议以来的政策思路，继续坚持稳字当头，同时强调保持政策的“不急转弯”。其中，在数量端，《报告》延续了对“把好货币供应总闸门”的判断，强调需保持M2与社融增速同名义GDP增速基本匹配；而在利率端，在2020年四季度贷款加权平均利率较三季度进一步小幅下行的背景下，也同样强调了需“巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”。

　　在这一基调下，我们预计未来一段时期的货币政策将保持平稳回归常态的步伐，预计整体实体企业融资利率还将保持在低位，而社融及M2等数量指标的同比增速则将平稳回落，维持年末社融增速回落2个百分点至11.3%左右的判断不变。

　　《报告》对短期利率走势的判断提供了指引，也间接回应了市场关注的近期短端市场利率波动加大的问题。

　　《报告》对如何判断短期市场利率走势给予了央行层面的解答，认为市场参与者应重“价”而非重“量”的关注，不应过分依赖通过观测每日公开市场投放的数量来判断政策的走向变化。而在价格变化上，央行建议主要关注三个层面：一是观测7天OMO利率是否发生变化，即政策利率的“锚”是否变化；二是观测DR007的加权平均利率水平，而非日内的单笔成交值；三是观测DR007在一段时期的平均值，而非受短期因素扰动的时点值。整体来看，我们认为这也间接回应了为何短端市场利率在今年1月所出现的“先松后紧”的态势，以及财政及现金等临时性因素对春节前公开市场操作投放量的影响。

　　总结来看，我们认为近期货币市场利率的变化并没有显示货币政策已发生明显转向，预期货币市场流动性还将保持在现阶段水平一段时间，体现在价格上，未来一段时期的DR007利率仍将基本围绕7天OMO利率波动，主要浮动区间大概率略高于2.2%的水平左右。

　　货币政策整体思路并未发生转变，但《报告》对三个部分的边际变化予以关注，可逐步跟踪与评估三个因素的动态变化与边际影响。

　　一、未来一段时期对汇率的关注或成为观察货币政策走向的重要因素之一。《专栏3》中聚焦了大国货币政策的溢出效应，我们认为对这一问题的关注体现了央行对未来一段时期汇率变动的关注，而外部因素也将一定程度开始影响我国货币政策的整体取向变化。2020年美联储、欧央行、日本央行资产负债表分别扩张了77%、50%、23%，全球流动性极为宽裕。而由于我国针对疫情的“先进先出”，更快修复的经济基本面、相对更为正常的利率环境也吸引了外资的持续流入，我国股市与债市的外资净流入规模均十分显著，其中去年境外资金流入我国债券市场超过1万亿元。而这也对人民币汇率形成了较大影响，美元兑人民币汇率在年末一路升至6.5附近。未来一段时期，伴随着全球经济的重启以及全球边际流动性规模的变化，全球资本的流向也可能发生新的变化，从而从汇率端传导到对我国经济与政策的影响当中来。在以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的目标下，我们认为货币政策在未来一段时期或将开始加大对汇率变动的关注程度，相对平稳的利率水平应有利于保持汇率的合理稳定，也将加大我国经济的抗风险能力。

　　二、《专栏4》聚焦居民部门债务风险，“房住不炒”以及合理把控消费信贷增长将持续成为政策关注重点。在《专栏4》中，央行对居民杠杆率在过去十年间快速上升的原因进行了分析，认为需高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险。在“双循环”的大背景下，增强消费对经济高质量发展的基础性作用至关重要，我们认为央行将持续把“房住不炒”以及合理把控消费信贷增长摆在重要位置，预计今年居民部门信贷总规模增量较2020年将相对趋稳，但增速将较2020年环比有所回落，整体占新增信贷规模的结构比例也将略有下降。未来一段时期房地产市场相关的信贷变化需保持进一步关注。

　　三、进一步加大对货币政策结构作用的重视力度，聚焦支持绿色金融、科技创新、住房租赁等领域。在下一阶段主要政策思路中，《报告》提及要加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。其中，在绿色发展方面，不但以专栏形式对绿色金融进行单独阐述，也在主要政策思路中提及要“在落实碳达峰、碳中和重大决策部署，做好政策设计和规划，建立政策激励约束体系，引导金融资源向绿色发展领域倾斜”。我们认为在后续的定向支持政策中，除了对制造业、小微企业、科技创新领域的政策支持外，预计对绿色发展的倾斜也将体现在后续的定向工具当中，并将持续发挥金融对绿色发展的结构性支持作用。另一方面，《报告》也新提及了对金融支持住房租赁政策体系的表述，同样体现了货币政策的结构性特征。展望未来一段时期，在总量货币政策逐步“正常化”的背景下，我们认为更需关注货币政策在发挥结构作用当中的边际调整，金融资源在不同行业和主体间的“分化”可能将进一步拉大。而针对特定对象、行业、领域的预调和微调也将体现出整体宏观政策思路的边际变化，将呈现出更为明确的我国经济高质量发展的政策部署和思路，帮助更好理解我国在十四五时期的整体规划与发展路线图。

（文章来源：中信证券研究）