摘要

　　2021年2月中旬以来，“美元回流”压力在新兴市场已经有所表现，资本外流迹象明显，伴随股市、债市和汇市“三杀”。且与2013年的“紧缩恐慌”相比，本轮新兴市场的反应有所提前。这引发了市场对新兴经济体承压能力的怀疑。本文试图回答：新兴市场为什么提前遭遇冲击？疫情后的新兴市场是否更加脆弱？未来美联储政策转向，新兴市场能否承受“美元回流”的压力？

　　第一，新兴市场提前出现“恐慌紧缩”迹象，主因是市场进行了“超前预判”。与2013年情况类似，在本轮疫后初期复苏阶段，全球货币宽松，风险偏好升温，国际资本涌入新兴市场；而随着复苏周期延续，美联储货币政策必然迈向正常化，新兴市场难免受到冲击。市场对于美联储货币政策转向进行了“超前预判”，具体表现为10年期美债利率出现了一波(比2013年)“更早”的跃升。全球风险偏好回落，外加“紧缩恐慌”的记忆，对新兴市场的投资信心下滑，引发市场震荡与资金外流。但需注意，这并非意味着疫情后的新兴市场自身更加脆弱。

　　第二，新兴市场并非更加脆弱，其疫后复苏较为扎实和连贯。市场对于新兴市场再度发生“紧缩恐慌”的担忧并非空穴来风，因新兴市场的经济对外依存度高、长期保持“双赤字”等，使其具备天然的脆弱性；而疫情后的“高杠杆、高信贷、高债务”以及输入型通胀(或通缩)压力，亦加剧了市场的担忧。然而，近年来新兴市场的“双赤字”问题并未发酵(大部分国家经常账户赤字改善)；且疫情后，大部分国家短期未偿外债规模并未显著扩大、外汇储备更充裕，技术层面看，大部分国家在未来一年里尚不存在外债违约风险。更关键的是，新兴市场的疫后复苏是较为扎实和连贯的，表现为2020年下半年以来制造业景气快速修复、出口维持强劲，未来(2021下半年至2022年)经济有望在疫苗助力下继续复苏。这不仅能帮助企业盈利恢复、提振资本市场，还能切实提升其偿债能力、降低融资风险。这也意味着，当下的新兴市场具备较高的配置价值与相对可控的风险。

　　第三，新兴市场有望在未来“美元回流”压力下表现出更强韧性。首先需指出，随着美国经济复苏，未来一旦美联储政策转向，新兴市场可能仍将出现一定程度的资本外流。但是考虑到，1)新兴市场对资本的虹吸能力仍强，因其经济基本面仍有支撑，金融风险相对可控；2)新兴市场的资本外流空间相对较窄，因近五年来流入新兴市场的资金已出现系统下滑，叠加新兴市场已经历2020年3月的“美元荒”冲击、以及2021年2月以来的美债利率上行冲击(2021年2-3月新兴市场的资本外流、汇率和股票指数跌幅平均为2013年“紧缩恐慌”时的50-80%)，部分风险已经提前释放；3)未来美国对美元的回笼能力料将有限，“前车之鉴”下的美联储更注重与市场沟通，日后政策转向或不至于再次掀起“恐慌”，美债利率上行和美元回流节奏或将相对温和。综合来看，未来新兴市场资本外流的节奏和幅度有限，至少不会强于2013年的“紧缩恐慌”。不过，疫情后新兴市场间分化加大(土耳其、巴西等通胀和债务问题更严峻)，需警惕结构性风险。

　　风险提示：美国及全球经济复苏节奏超预期、美联储政策转向超预期等。

　　2021年初以来，尤其2月中旬以后，新兴市场经历了明显的波动和调整，资本外流迹象初显。更重要的是，目前美联储尚未正式提及“Taper”(紧缩)，与2013年的“Taper Tantrum”(紧缩恐慌)相比，本轮新兴市场的反应有所提前。这引发了市场对新兴经济体承压能力的怀疑，目前全球资本对于新兴市场的投资已偏谨慎。

　　在此背景下，本文试图回答：新兴市场为何提前遭遇冲击？疫情后的新兴市场是否更加脆弱？未来美联储政策转向，是否会引发更严重的“紧缩恐慌”与“美元回流”？

　　01

　　新兴市场提前出现“紧缩恐慌”迹象

　　1、新兴市场正在承压

　　2021年2月中旬以来，“美元回流”的压力在近期的新兴市场已经有所表现，资本外流迹象明显，伴随股市、债市和汇市“三杀”。

　　资本流动方面，2020年12月以来新兴市场资本流入持续下滑，2021年2月中旬资本流动明显转向。IIF月度数据显示，继2020年11月上千亿美元流入新兴市场后，截至2021年3月，新兴市场资本净流入持续下滑，且2-3月资金流量处于近一年以来低位，3月资金流入仅100亿美元，而流入除中国外新兴市场的部分仅2亿美元，这意味着相当一部分国家已经遭遇资金净流出(图表1)。Bloomberg数据显示，新兴市场资本流动指数在2月16日至3月8日期间下跌了7.5%(图表2)，新兴市场资本流动转向的节点，对应10年美债利率破1.3%之后。

　　汇率方面，2021年2月中旬以来新兴市场汇率承压。MSCI新兴市场汇率指数在2月15日至3月9日期间下跌2%(图表3)。股市方面，2021年2月中旬以来新兴市场股市受挫。MSCI新兴市场指数，在2月17日至3月25日期间下跌9.6%(图表4)。

　　债市方面，新兴市场债市走熊程度虽有分化，但均指向资金外流的压力。一方面，土耳其、巴西、俄罗斯等国，由于已经率先于3月17-19日开始加息，其国债利率快速跃升，利率上行速度快于美债(图表5)。另一方面，在以亚洲新兴经济体为代表的、经济韧性较强的地区(如中国、印度、泰国、马来西亚等)，其国债利率上行速度不及美债，即与美债利差持续缩窄(图表6)。虽然短期来看亚洲新兴市场债市显现出一定韧性，但随着利差缩窄，反向Carry Trade(套息交易)空间扩大，新兴市场债市的相对吸引力下降，美元回流压力会随之加大。

　　2、“紧缩恐慌”殷鉴不远

　　目前，全球经济所处阶段与2013年情况类似：疫后初期全球经济走向复苏，全球货币维持宽松，风险偏好升温，国际资本涌入新兴市场；而随着复苏周期延续，美联储货币政策必然迈向正常化，国际资本流向生变，新兴市场难免受到冲击。

　　回顾2013年，在美联储已经实施三轮QE的背景下，美国经济数据开始改善。伯南克在当年5月22日国会听证会上在提问环节首提“紧缩”(Taper)，其原话为：“如果我们看到(经济)持续改善，而且我们有信心这将持续下去，那么在接下来的几次会议中，我们可能会放慢购买(资产)步伐(If we see continued improvement and we have confidence that that is going to be sustained， then in the next few meetings， we could take a step downin our pace of purchases。)。虽然2013年12月美联储才正式宣布”Taper“，但在伯南克当年5月的讲话后，美债利率快速上行、美股受挫、美国金融环境骤然收紧，本质上是市场认为美联储有可能很快缩减购债计划甚至提前加息，即所谓的”紧缩恐慌(Taper Tantrum)。

　　2013年的“紧缩恐慌”不仅冲击美国市场，更传染全球，而新兴市场首当其冲。整体看，在伯南克讲话后的一个月时间里(5月22日至6月24日)，新兴市场资本大幅流出，Bloomberg新兴市场资本流动指数在此期间下跌15.3%(图表7)；新兴市场汇率跳水，MSCI新兴市场汇率指数在此期间下跌3.9%(图表8)；新兴市场股市受重挫，MSCI新兴市场指数在此期间下跌12.2%(图表9)；新兴市场债市显著承压，主要新兴市场国家的10年国债利率在此期间均上行，其中土耳其、巴西、俄罗斯和泰国等国的利率上行幅度超过美债(图表10)。

　　回到当下，考虑到美联储尚未正式提及“Taper”，目前新兴市场所受冲击虽然小于2013年的“紧缩恐慌”，但仍有略超预期的成分。美联储鲍威尔在今年3月25日接受NPR采访时提到货币政策的转向，但这并非正式场合，且用词十分克制。而且，新兴市场自今年2月中旬开始，就已经提前经历了类似2013年“紧缩恐慌”时期的波动。对比来看，2021年2-3月Bloomberg新兴市场资本流动指数下跌幅度约为2013年5-6月的1/2，MSCI新兴市场汇率指数降幅是当年的1/2，MSCI新兴市场(股票)指数跌幅已接近当年的80%。债市方面，本轮土耳其、巴西和俄罗斯主权债利率上行仍然“跑赢”美债，泰国、马来西亚等国债利率与美债仍保持较高同步性，而印度和中国国债仍具韧性。需注意的是，本轮土耳其和巴西国债利率增幅已经高于2013年，而中国、印度债市韧性强于2013年。换言之，从债市表现看，新兴市场国家之间的“抗压”能力出现了更加明显的分化。

　　3、“美元回流”冲击提前

　　我们认为，本轮新兴市场所受冲击提前，本质是市场对于美联储货币政策转向进行了“超前预判”，具体表现为10年期美债利率出现了一波(比2013年)“更早”的跃升。

　　我们认为，现阶段美联储货币政策中有三大考量：疫苗、就业与通胀。目前情况是：1)美国疫苗接种前景明朗。美国疫苗推广持续领跑发达经济体，拜登政府接连提高防疫目标，2021年7-8月有望实现“群体免疫”(参考我们报告《美国离“群体免疫”还有多远？》)。2)美国就业市场修复已经“步入正轨”。3月非农数据、符合预期的失业率降幅等均是例证。3)美国通胀水平在4-5月可能走高。在美国经济已实质性改善、且复苏势头仍足的背景下，美联储“不得不”提高经济增长与通胀预期。美联储3月的经济预测，对2021年PCE同比预测的中位数值由前次预测时的1.8%分别上修至2.4%。据此测算，2021年4-5月有望见证创十年新高的美国PCE月度同比(2.5%以上)。此外，美联储加息预期正在提前。最新点阵图显示，预计2022年加息的委员由1位增加为3位。

　　在上述背景下，即使美联储“按兵不动”，市场对于美联储政策转向乃至提前加息的预期难免加强。市场对于未来“美元回流”及其引发市场波动的担忧，成为美元“提前”回流的动力。

　　市场的“超期预判”导致10年期美债利率更早跃升，引发新兴市场波动。2021年1月6日，10年期美债利率重回1%大关；2月开始上行斜率更加陡峭，2月25日升破1.5%；3月31日盘中升破1.75%。需要注意的是，2013年5月22日以前，10年期美债利率基本维持在1.6-2%区间，本轮美债利率上行节奏比2013年“更早”(图表11)。美债收益率快速攀升，一方面直接促进美元回流美债市场；另一方面通过提高全球无风险利率中枢，一定程度上抑制(包括非美地区资产配置的)全球风险偏好，新兴市场股市、债市和汇市因此受挫，进一步加强美元外流的压力。

　　02

　　新兴经济体是否更加脆弱？

　　1、债务压力与通胀风险是主忧

　　相较发达市场，新兴市场虽然具备较强的经济增长潜能与投资机会，但亦具有一系列脆弱性：对出口的高度依赖、“双赤字”(经常账户赤字+财政赤字)与债务违约风险以及部分国家内部治理问题等。这意味着，全球风险偏好一旦回落，新兴市场的脆弱性将更容易暴露，国际资本投资新兴市场的信心可能快速下滑，致使资本外流。

　　2020年新冠疫情爆发以来，(部分)新兴市场有两方面脆弱性在短期更加凸显：一是，信贷扩张、赤字率和债务率抬头、杠杆率上升等，带来了更大的财政平衡与债务压力；二是，大宗商品周期与经济活动受限下，输入型通胀或通缩风险加剧。

　　1)财政平衡与债务压力加大

　　新兴市场杠杆率近十年来已经较快攀升，疫情后再度跃升。发达经济体的政府和居民杠杆率长期高于新兴市场，因而非金融部门杠杆率整体较高，但次贷危机后直至疫情前保持在250-280%区间，未出现趋势性上涨，2020三季度该数字升至310%。而新兴市场的非金融部门杠杆率，在近十年以来维持上行趋势，由2012年的130%左右上升至2020年疫情爆发前接近200%的水平，2020年三季度升至225%(图表12)。其背后主要是新兴市场非金融企业杠杆率的快速上行，2012年以来这一数字由70%左右，快速上升至2016年100%以上，且该杠杆率在2014年已经超过发达经济体(图表13)。2020年新冠疫情爆发后，新兴市场非金融部门杠杆率快速上行，甚至上升斜率比发达市场更陡峭。站在宏观杠杆率角度，新兴市场现在的偿债压力正在加大。

　　新兴市场信贷缺口扩大，释放金融风险信号。疫情爆发后，新兴市场迎来了一轮显著的信贷扩张，其中一部分来源于本国政府通过银行发放的经济纾困资金，另一部分来自IMF、世界银行和其他外部机构为发展中地区特供的纾困资金。BIS数据显示，2020年前三季度，主要新兴市场信贷占GDP比例环比大幅、持续跃升(图表14)。各国实施经济纾困措施时，大量借助银行等间接融资窗口支持信贷流动，导致一定程度的信贷扩张。但是，信贷“易放难收”，如果新兴市场经济复苏的节奏过缓，则信贷占GDP比例与潜在增长率的差距(信贷缺口)或长期存在，难以收窄。特别是，由于疫情对全球经济的破坏，使得2020年新兴市场的信贷占GDP比例的扩张速度处于历史高位(高于2008年金次贷危机后)，未来信贷缺口闭合压力显著。

　　近年来新兴市场财政赤字率高企，政府债务率持续上升。一方面，据IMF数据，次贷危机以后，发达经济体的一般政府赤字率急剧扩张，2009年一度接近9%，但此后一直保持下降趋势。新兴市场的赤字率，虽然在金次贷危机后未至发达市场水平，但2013年以后较快攀升，并于2014年超过发达市场，近5年以来基本保持在4%以上的高位，2019年更出现抬头迹象，达到4.8%(图表15)。另一方面，新兴市场举债能力不及发达市场，次贷危机后债务率并未像发达市场那样大幅扩张。但自2013年以来，新兴市场政府债务率保持上升，由2013年的38%明显上行至2019年的52%，而同期发达市场债务率保持稳定(图表16)。2020年，各国为应对新冠疫情加大了财政支出和借债规模，而大部分国家经济受疫情冲击而收缩，预计赤字率和债务率很可能显著上升，新兴市场的财政平衡与债务压力自然受到市场的高度关注。

　　2)输入型通胀或通缩风险上升

　　全球商品周期下，部分新兴经济体输入型通胀压力显著加大。疫后全球经济活动修复，叠加各国大手笔的货币和财政刺激，共同造就了一轮商品周期，主要商品价格均已恢复甚至超过疫情前水平。虽然，当前全球经济尚未恢复至疫情前水平，但以阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西等为代表的新兴经济体，由于其经济对于商品有较强依赖性(例如阿根廷依赖农产品、俄罗斯依赖原油等)，这些地区的通胀水平已经恢复至高位，甚至超过疫情前水平以及2013年水平(图表17)。经济尚未完全复苏，但通胀高企，这些经济体可能面临“滞胀”风险。未来一段时间，“滞涨”压力将使新兴经济体举步维艰：一方面，放任通胀走高将导致汇率贬值、资本外流，这也是土耳其、巴西和俄罗斯等国家选择率先加息的原因；另一方面，货币政策收紧势必抑制经济复苏节奏，还可能抬升债务成本，埋下长期性的经济增长与债务违约隐患。

　　此外，经济活动受限下，依赖旅游服务业的新兴经济体面临通缩风险。例如泰国、马来西亚等国，其经济对旅游收入的依赖度较高，在疫情持续蔓延的情况下，旅游业及其支撑的服务业恢复缓慢，致使经济基本面受到较大创伤，通胀水平处于低位甚至处于通缩(图表17)。“输入型通缩”亦不利于部分新兴市场的复苏，最终亦可能对其偿债能力和财政平衡构成威胁。

　　2、“双赤字”与外债违约风险相较可控

　　虽然新兴市场宏观杠杆率抬头、债务扩张，但进一步观察，当下新兴经济体的“双赤字”程度已经改善(至少并未恶化)。同时，疫情爆发后，新兴市场的短期未偿外债规模并未显著扩大，而大部分国家外汇储备不减反增，短期外债偿付能力仍存。整体而言，新兴市场的金融状况健康，债务风险可控。

　　第一，新兴市场的“双赤字”风险相较可控。一方面，新兴市场经常账户趋于平衡。次贷危机以后，以“脆弱五国”(印度、土耳其、巴西、阿根廷、南非)为代表的新兴经济体经常账户赤字率显著扩大，2013年“脆弱五国”平均经常账户赤字占GDP比重约4%。2013年以后，新兴市场经常账户开始迈向平衡，2019年“脆弱五国”平均经常账户赤字率1.4%，比2013年收窄了2/3(图表18)。另一方面，如果同时观察2013年至2019年期间的“双赤字”变化情况，我们发现，绝大部分新兴市场国家的“双赤字”并未同时扩大，大部分国家财政赤字扩张的同时、经常账户赤字是在改善的(图表19)。因此，整体而言，新兴市场的双赤字风险相较可控。

　　第二，新兴市场短期外债偿付能力增强。一方面，短期未偿外债规模并未显著扩大，短期偿债压力相对可控。诚然，新兴市场的高杠杆、高信贷，客观上加大了这些国家的偿债压力。2020年新冠疫情后，黎巴嫩、阿根廷、厄瓜多尔等新兴经济体相继出了主权债违约事件，进一步加剧了公众对新兴市场偿债能力的担忧。不过，我们认为，短期新兴市场的偿债压力是有限的。BIS数据显示，在2020年的四个季度，主要新兴市场短期(1年期以内)未偿外债规模并未显著扩大，并整体低于2019年上半年水平(图表20)。虽然疫情后新兴市场债务被迫扩张，但未来随着经济继续复苏，新兴市场有望具备更强的偿债能力。从这个角度看，新兴市场债务大概率是可持续的。

　　另一方面，2020年大部分新兴市场外汇储备不减反增，继而拥有更多应对风险的“弹药”。2020年3月的“美元荒”以及持续的疫情冲击，一度引发市场对新兴经济体外汇储备持续下滑的担忧。然而，疫情后新兴市场强劲的贸易、亮眼的股市和债市表现等，使主要新兴市场国家的外储规模“不减反增”(图表21)。例如，2020年菲律宾、印度和泰国外储规模分别增长了32%、27%和15%。相对充裕的外储不仅意味着更强的外债偿付能力，也意味着其在未来抵御汇率波动的“弹药”相对充足。

　　因此，截至2020年末，新兴市场短期外债偿付能力较高。泰国、印度和中国的外汇储备与短期未偿外债比值，在2020年底分别达到408.9、153.6和74.8；其余大部分国家外储与短期未偿外债比值至少在10倍以上；仅阿根廷(已经违约)和土耳其的比值较低(图表22)。整体看，至少在未来一年里，新兴市场整体性的外债违约风险较为有限。

　　03

　　新兴市场能否抵御本轮“美元回流”风险？

　　未来一段时间，美联储货币政策转向(正式提及Taper、正式缩减QE以及加息等)，均可能继续制造“美元回流”的压力。但是，考虑到：1)新兴市场经济复苏的节奏与金融脆弱性的改善，将对资本保持一定吸引力；2)新兴市场资金外流的空间已经相对有限；3)本轮美联储政策转向的节奏可能更加温和，我们认为，新兴市场或具备较强的能力以抵御部分“美元回流”压力，至少类似2013年“紧缩恐慌”的巨大冲击恐难发生。

　　1、新兴市场的基本面支撑扎实且连贯

　　全球经济疫后复苏节奏的特性造就了2020年新兴市场的“强出口”。2021-2022年，新兴市场出口景气有望延续，自身经济亦将在疫苗接种的助推下持续改善。中长期来看，疫情冲击难以改变新兴经济体的增长潜能。扎实且连贯的基本面支撑，使新兴市场具备较强的资本“虹吸”能力。

　　2020年新兴市场景气度在疫情后快速回升。2020年新冠疫情后，美国等发达经济体实施了大规模财政刺激，力度远超新兴经济体，而且其财政补贴对象主要是居民，促进美欧发达市场需求的强劲复苏。因此，新兴市场面对一个“强外需、弱内需”的局面，加上疫情防控与复工复产政策的有序推进，其制造业景气度快速回升。以“金砖五国”(巴西、俄罗斯、印度、中国和南非)为代表的新兴市场，其制造业PMI在疫情后快速回升，表现不输美欧(图表23)。

　　2020年新兴市场出口表现意外强劲，2021年出口景气有望延续。2020年下半年以来，大部分新兴市场(不仅是中国)出口表现“大放异彩”。土耳其、越南、泰国、中国、阿根廷、俄罗斯等新兴经济体，在2020年全年均实现了出口金额累计同比正增长，其中土耳其、越南、泰国的累计同比增幅均达到两位数。截至2021年2月，主要新兴市场出口累计同比基本维持50%以上的上涨(图表24)。

　　2021-2022年，新兴市场将在疫苗助力下继续延续复苏。根据目前全球疫苗订购量与2021一季度的疫苗接种情况，我们测算，发达地区有望在2021年三季度末基本实现“群体免疫”，而非发达地区与发达地区或存在1-3个季度的时间差(图表25)。这意味着：一方面，随着发达地区逐步走向“群体免疫”，新兴市场的外需有望在2021年全年保持强劲；另一方面，2021年四季度至2022年上半年，大部分新兴市场有望继续实现自身的复苏。

　　中长期看，新兴市场的经济增长潜能充足，发展前景仍然乐观。近20年以来，新兴市场整体经济增速高于发达市场，待全球经济从疫情阴影中走出，这一格局大概率将延续。据IMF在4月更新的预测，考虑到疫苗接种前景与美国财政计划的外溢效应，新兴市场与发展中经济体(EMDE)在2021年的经济增速由6.31%上调至6.67%，并且在2023年以后，预计新兴市场经济增速比发达市场将保持接近3个百分点的领先(图表26)。一个较为乐观的中长期发展前景，不仅能助力企业盈利恢复、提振资本市场，还能提升其偿债能力、降低融资风险，使当下的新兴市场具备较高的配置价值与相对可控的风险。

　　2、新兴市场资金外流的空间有限

　　站在当前时点，未来新兴市场资金外流的空间相对有限。首先，与2013年背景不同，近五年流入新兴市场的资金流量，系统性低于2010-2014年的水平。其次，2020年3月“美元荒”发生以后，已有大量资金流出新兴市场，尽管后续资金出现回流，但2020年全年资本净流入并未超过往年。最后，2021年2-3月新兴市场已经经历波动，提前释放部分风险，未来“美元回流”空间更加有限。

　　2015年以来，新兴市场资本流量系统低于2010-2014年水平。次贷危机后，美国等发达市场保持低利率、低通胀和低增长状态，而新兴市场经济增速快于发达市场，且中国基建和房地产周期创造了大量投资机会，吸引了国际资本的大幅流入。但2015年美联储开始加息后，叠加美国特朗普政府对全球化进程构成的一定破坏，新兴市场经济增速放缓，流入新兴市场的资金受到系统抑制。Bloomberg新兴市场资本流动指数(EMCFPROX Index)显示，2015年以后新兴市场资本流动中枢显著低于2010-2014年水平(图表27)。

　　2020年全年资本净流入水平并未超过往年。虽然在2020年3月“美元荒”冲击以后，4月以后国际资本确实大量涌入新兴市场，但2020年Bloomberg新兴市场资本流动指数的平均值(137.1)仍未超过2015-2019年的平均水平(138.2)。如果一开始资本就尚未大幅流入，那么未来美元大幅流出的风险便相对可控。

　　3、美联储政策正常化的节奏更温和

　　除了新兴市场自身的指标外，美国对美元的回笼能力亦值得思考。考虑到，如今的美联储政策转向将更加温和，且前期美债利率快速上行已经释放了部分风险，以及中长期看美国与新兴市场的经济增长动能仍有差距，我们认为，未来美国对美元的“吸力”已经相对可控。

　　第一，美联储政策转向预计将更加温和。相较2013年美联储在货币正常化路上的经验不足，现阶段的美联储已经充分吸取教训。例如，在预见到2021年在基数效应下可能出现高通胀，美联储于2020年9月推出“平均目标通胀制”，并持续表达对短期通胀上行的容忍。又如，鲍威尔多次强调，在真正的Taper来临前将提前释放大量信号。这体现出，美联储更加注重与市场的沟通和对预期的引导，以极力避免第二次“紧缩恐慌”的出现。如果未来美国货币政策转向足够温和，那么美元回流的节奏就不会过急过快，新兴市场所受冲击更加可控。

　　第二，前期美债利率上行已经释放了部分风险。10年美债利率可拆分为“实际利率”(10年TIPS利率)与“通胀预期”(名义利率-实际利率)(图表28)。其中，1)目前通胀预期已经反映得比较充分，3月中突破2.3%以后基本走平，在美联储的引导下(2021年预测均值为2.4%)，未来通胀预期上行空间有限。2)美国实际利率上行亦有所放缓，3月中破-0.6%以后亦基本走平。发达经济体在疫情前长期保持“低利率、低增长、低通胀”的格局，不太可能仅依靠疫情后的财政货币刺激而彻底改变。此外，拜登基建计划虽有望抬升美国经济增长中枢，但需要在中期内逐步释放。市场对拜登基建的反应也相较“钝化”，例如10年期美债收益率仅在3月30日拜登基建公布后短期冲高(最高盘中破1.75%)，但4月6日很快回落至1.7%下方(截至12日为1.69%)。综合来看，我们认为，2021年10年美债利率后续上行节奏可能放缓，继而对新兴市场的冲击可能相应减弱。

　　第三，美国与新兴市场的中长期经济增长仍有差距，美元资产的中长期吸引力受限。短期看，美国经济的“一枝独秀”、拜登基建计划以及美联储政策转向预期，使美元走强的逻辑得到强化。但中长期看(2022年以后)，随着非美经济相继复苏，新兴市场有望回归较快速度的增长。据IMF最新预测，2022年以后，美国经济增速将继续慢于全球均值，且2023年以后与新兴市场乃至全球经济增长水平的差距会更加明显。这意味着未来美元的走强很可能是阶段性的，中长期内美元仍可能处于贬值通道(图表29)。美元及美元资产的估值天花板，亦将是抑制美元回流的因素。

　　04

　　结论

　　综上所述，我们有如下结论：

　　第一，新兴市场提前出现“恐慌紧缩”迹象，主因是市场进行了“超前预判”。与2013年情况类似，在本轮疫后复苏阶段，全球货币宽松，风险偏好升温，国际资本涌入新兴市场；而随着复苏周期延续，美联储货币政策必然迈向正常化，新兴市场难免受到冲击。市场对于美联储货币政策转向进行了“超前预判”，具体表现为10年期美债利率出现了一波(比2013年)“更早”的跃升。全球风险偏好回落，外加“紧缩恐慌”的记忆，对新兴市场的投资信心下滑，引发市场震荡与资金外流。但需注意，这并非意味着疫情爆发后的新兴市场自身更加脆弱。

　　第二，新兴市场并非更加脆弱，其疫后复苏较为扎实和连贯。虽然，市场对于新兴市场再度发生“紧缩恐慌”的担忧并非空穴来风，因为新兴市场的经济对外依存度高、长期保持“双赤字”等，具备天然脆弱性；而疫情后的“高杠杆、高信贷、高债务”以及输入型通胀(或通缩)压力，亦加剧了市场的担忧。然而，近年来新兴市场的“双赤字”问题并未发酵(表现为大部分国家经常账户赤字改善)；且疫情后大部分国家短期未偿外债规模并未显著扩大，外汇储备更充裕，从技术层面看，大部分国家在未来一年里尚不存在外债违约风险。更关键的是，新兴市场的疫后复苏是较为牢固和连贯的，表现为2020年下半年以来制造业景气快速修复，出口维持强劲，未来(2021下半年至2022年)经济有望在疫苗助力下继续复苏。这不仅能助力企业盈利恢复、提振资本市场，还能切实提升其偿债能力、降低融资风险。这也意味着，当下的新兴市场仍具较高的配置价值与相对可控的风险。

　　第三，新兴市场有望在未来“美元回流”压力下表现出更强韧性。首先需指出，随着美国经济复苏步入中后期，未来一旦美联储政策转向，新兴市场可能仍将出现一定程度的资本外流。但是考虑到，1)新兴市场对资本的虹吸能力仍强，因其经济基本面仍有支撑，金融风险相对可控；2)新兴市场的资本外流空间相对较窄，因近五年来流入新兴市场的资金已出现系统减少，叠加新兴市场已经历2020年3月的“美元荒”冲击、以及2021年2月以来的美债利率上行冲击(2021年2-3月新兴市场的资本外流、汇率和股票指数跌幅平均为2013年5-6月时的50-80%)，部分风险已经提前释放；3)未来美国对美元的回笼能力料将有限，“前车之鉴”下的美联储更注重与市场沟通，日后政策转向或不至于再次掀起“恐慌”，致使美债利率上行和美元回流的节奏或将相对温和。

　　综合来看，未来新兴市场资本外流的节奏和幅度有限，至少不会强于2013年的“紧缩恐慌”。不过，疫情后新兴市场间的分化加大(例如土耳其、巴西等通胀和债务问题更严峻)，仍需警惕结构性风险。

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　　风险提示

　　1、全球疫情和疫苗进展仍有不确定性，美国与新兴市场及全球经济复苏节奏差仍需观察；

　　2、美国财政计划规模与节奏仍有不确定性，对美国及全球经济的影响有待观察；

　　3、美联储政策变化超预期，继而美债利率、美元指数走势超预期；

　　4、国际经贸关系与地缘政治博弈超预期，新兴市场的外需及外部风险有待观察等。

（文章来源：平安研究）